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（报告出品方/分析师：财通证券于健李跃博）
1巨星科技：具有全球化视野的手工具行业龙头
巨星科技是全球领先的工具制造企业。
公司主营手工具，并逐步拓展激光测量工具、工业存储箱柜和动力工具等产品。市场布局以欧美为主，覆盖渠道包括大型建材零售商、专业汽配连锁店和跨境电商平台等；销售模式以ODM为主，OBM持续发力。
1.1.发展历程：收购主线清晰，从制造商向品牌商迈进
巨星科技前身巨星工具于年正式成立，年并入巨星集团。年巨星科技在深交所上市，至今已拥有近30年的手工具生产和销售经验。
初期以手工具代工为主，以品牌并购为契机逐渐转型品牌化、多元化与全球化。公司依靠长期ODM积累了深厚的生产研发与供应链能力，年自建第一个全品类综合性工具品牌WORKPRO，逐步从ODM向OBM过渡。
年起，公司开启外延并购发展模式，不断完善品牌矩阵、丰富五金工具产品种类，并快速展开了海内外线上+线下的渠道布局。
1.2.公司治理：股权结构集中稳定，核心团队长期合作
股权结构集中稳定，通过海外平台管理并购品牌。创始人仇建平、王玲玲夫妇合计直接或间接持股39.86%，为公司的实际控制人，公司其它高管通过巨星控股间接持有股份4.83%。公司分别在美国、欧洲创立子公司，控股海外并购资产。
创始人机械专业背景深厚，深耕工具行业数十年。公司创始人仇建平是恢复高考后第一批大学生，毕业后进一步攻读了机械铸造硕士学位；自年起担任公司董事长，具备丰富的管理经验和前瞻的行业视野。
公司高管团队长期合作，领导班子稳定性强。公司管理层结构稳定，高管团队合作多年，成员长期耕耘于工具及机械相关行业，具备良好的凝聚力和洞察力。
2核心能力：并购方法论成熟，开启全球化资源配置
并购战略坚定，品牌矩阵持续扩充，满足下游一站式需求。自年以来公司陆续开展了十余起并购，逐步建立起完备的品牌体系，覆盖工具领域消费场景下多地区、多品类的消费群体。
公司并购经验丰富，注重品牌价值，购后品牌完整度得以保护：
1)收购品牌定位中高端，市占率位居细分行业前列。公司所收购品牌均为工具行业利基市场中的头部品牌，细分赛道市占率可观，收购溢价得到充分支撑。
2)收购对象经营面基本稳健，多为母公司资金链不足出现出售意愿所致，巨星凭借产业投资人身份、叠加品牌整合经验赢得品牌方信任，谈判牌面占优。
3)后维持品牌原管理层的稳定和独立运作，并给予研发与生产方面的充分支持。在组织架构上，公司主要通过欧美子公司平台对并购资产进行管理，会尽量保留稳定的原始团队，从而充分保护品牌内核、研发技术和营销经验。同时，公司会通过组建联合研发中心、生产基地等方式进行技术与生产方面的赋能，例如Arrow亚太研发部，主要负责协同辅助美国总部的研发项目。
4)专设“证券投资部”“业务管理办公室”负责并购购后事宜，管理经验丰富。
公司证券投资部直属总裁办公室，主要负责并购项目审核与购前准备；业务管理办公室直属于执行总裁，定期梳理各子公司管理体制，并进行沟通安排与业务协调。
公司通过品牌渠道复用+优质供应链赋能，集欧美本土服务、亚洲产业链制造和中国管理研发为一体，快速实现从ODM向品牌化转型，盈利能力提升也将进一步增厚公司资金基础，由此形成良好的正向循环。
内生+外延双驱动，手工具主业稳步发展，新品类拓展增速亮眼。年公司营收同比增长28%，其中18%来源于动力工具、箱柜等非手工具业务，10%为手工具所贡献；毛利方面，非手工具品类毛利贡献于年起开始超过手工具（由于存储箱柜对运费较为敏感，年非手工具整体毛利增长贡献为负）。
2.1.品牌+渠道资源复用，快速强化终端销售
善用品牌本土资源，快速拓宽品牌销售边界。得益于品类相近和消费群体的高度重叠，公司得以充分利用被收购品牌的本土资源：
1）北美地区：零售巨头寡头垄断，新品牌进入难度高，主要采取产品导入模式。例如公司年所购美国气钉枪龙头Arrow品牌，计划导入成熟且相关度高的新产品，并借助欧洲工业级气钉枪品牌BeA的产品力，进一步整合Arrow产品链，打造全球最大钉枪供应商。
2)欧洲地区：国家众多、渠道分散，本土化团队建设为关键；公司利用并购公司的渠道网络与客户资源，得以快速实现多品牌导入、新品类拓展。例如，公司所收购BeA公司除德国总部外，在英国、法国、意大利等9个欧洲国家均设有子公司，分销及仓储物流体系覆盖美国、澳洲、南美等地，并在全球40多个国家/地区设有销售合作伙伴；Lista作为欧洲箱柜第一品牌，拥有工业级客户资源。并购团队整合后，有望快速补强公司的全球销售与物流交付体系。
目前，公司已拓展美国HomeDepot、Walmart、Lowe’s等大型零售渠道；欧洲Kingfisher、加拿大CTC等大型连锁超市渠道，并且持续拓展新品类。全球范围内有2w+大型五金、建材、汽配连锁超市销售公司产品。
仓储物流方面，通过自建+收购，为客户提供从出厂至客户仓库/门店的一条龙服务，构建跟踪服务+售后的销售壁垒。通过整合Arow、Prime-Line及Shop-Vac，公司美国仓储物流体系初步构建完成，欧洲的仓储物流体系也在持续完善。
2.2.坚持创新驱动，本土化研发整合初有成效
公司通过产品持续创新，精准定位客户需求，不断形成新的销售增长点。为激励研发人员技术创新，公司制订《研发创新激励制度》并进行年度创新评比，根据创新力度、新品市场表现等多方面的综合考量，对研发人员的创新产品进行评级奖励。
在新品扩展基础上，公司研发投入相对较高，持续丰富产品SKU。年公司研发投入金额3.1亿元，占营收的2.84%，期间设计新产品项，同比增长12.8%；研发人员平均贡献新品数量从年的1.5件/年提升至年的2.3件/年，年公司研发人效下滑至1.88件/年，预计主要受BeA及Geelong并表的短期影响。
研发基地布局全球，获取成熟研发经验+本土化消费趋势。在享受中国工程师红利的同时，公司通过并购获取欧美工具生产与研发经验；同在时，贴近本土的研发基地也便于深入了解消费者的个性化需求。
2.3.优质供应链赋能，提升品牌盈利能力
产能方面，公司通过自建+并购，以亚太地区为核心，以欧美原产能为补充，逐步建立起全球化生产基地。当前公司在全球拥有约20处生产基地，其中10处位于国内，3处位于东南亚。
亚太地区生产基地具备低人力成本+靠近原材料产地的优点，公司通过中国集中采购、全球分布使用，极大的降低综合采购成本。供应链协同有效缓解各欧美品牌产能端拓展不足的问题，以Arrow为例，并购后得到产能基础的支持，营收持续提升。
3工具业务：全球产业链整合者，品牌化转型加速
制造端：技术门槛低+场景多元化+SKU种类繁多→规模效应显著
消费端：品牌认知深厚+渠道高度集中→销售端壁垒较高
在增速稳定、格局分散的成熟行业内，相较于内生培育品牌，外延并购路线为快速提升市占率的必经之路。
3.1.行业增速稳定，并购战略优势凸显
工具品类应用场景丰富、需求持续增长，增速持续稳定在5%左右。伴随全球人口规模和建筑增长，工具市场规模始终维持稳定增长的态势。截至年，全球手工具行业规模已近亿美元。根据弗若斯特沙利文预测，全球手工具市场在未来CAGR3将维持在5%左右；
动力工具市场空间广阔，-年增速CAGR为5.6%，处于稳定成长阶段。公司凭借强大的品牌整合和渠道协同能力，通过切入细分小品类并做到子行业前列，有望持续拓展未来增长点。
公司产品主要以消费级为主，弱周期特点显著；疫情经济下行期间，居家DIY需求支撑行业营收韧性：
工业/专业级：主要由基建、工程行业扩张、汽车需求提升推动，周期性明显；
消费级：主要由消费者生活习惯、家装维修刚需以及工具正常损耗更替需求驱动增长，在经济下行、通胀率高企时需求增速具备一定韧性。
3.1.1.制造端：市场格局分散，规模效应显著
工具类SKU繁多，市场格局较为分散。根据FMI市场调查，目前市面上针对维护，维修和工业操作等不同需求类型而设计的手工具产品高达+种。产品制造门槛低、多元化产品类型也造成了手工具行业市场分散的格局，当前全球手工具厂商CR5为23%，远低于电动工具的61%。
多SKU经营特征下，具有较强的规模效应：
对上游：手工具行业上游主要为螺纹钢等钢材制品，受周期性波动影响，批量采购将大幅提升厂商上游议价权；
对下游：多品类一站式采购需求强烈，规模化经营利于实现品牌+渠道复用。以加拿大家装市场为例，家装中心和大卖场等多品类经营业态市占率超70%。
3.1.2.消费端：品牌渠道壁垒深厚，布局成本较高
品牌：低频购买、高频接触，工具类传统品牌牢牢绑定消费者认知。由于损耗及丢失等原因，专业级工具使用周期约为1-3年，消费级使用周期预计更久；根据Lowes年在北美市场的调查，在DIY和房屋装修用具领域，相比营销广告，92%的消费者更相信朋辈推荐。
渠道：消费者注重线下体验，新成立品牌难以快速布局。工具手感和质量是消费者选购重要因素，目前工具类销售线下占比超80%：
1）北美地区：线下渠道格局集中，HomeDepot与Lowe’s市占率超80%，渠道话语权强，注重品牌积淀、选品审核难度高，新兴品牌难以快速入驻；
2）欧洲地区：市场格局相对分散，各国均以本土商超渠道为主，国家内部商超集中度也各有不同。欧洲渠道复杂度对本土化销售团队的建设要求较高，需要投入大量人力与时间。以欧洲最大的建材市场德国为例，线下建材零售Top5销售额极差显著小于美国。
3.2.品牌化转型加速，价值链地位持续提升
细分赛道全球产业整合者，传统赛道市占率显著提升：公司围绕欧美家庭房屋需求为核心，长期落实并购战略，充裕现金流与丰富管理经验的支持下品牌、品类扩张所带来的规模效应有望充分显现。
手工具：公司产能不断释放，市占率稳定提升。年实现营收65.41亿元（+14.30%），-年CAGR为14.78%。
动力工具：行业空间广阔，渠道协同效应下，有望成第二增长极。公司年开始拓展电动工具，21年收购shop-vac进入商用吸尘器市场，同时收购欧洲钉枪品牌BEA丰富产品线，全年实现营收10.21亿元，同比高增%。
存储箱柜：持续业内品牌并购，供应链优势赋能营收复苏。年全球储存箱柜市场规模约为80亿美元，市场格局较为分散。年，公司并购品牌Lista业务能力复苏，美国订单持续增长，同时Geelong并表巨星，公司箱柜业务得到快速扩张，全年营收23.71亿元（+.36%），全球市占率达5%左右。
工具品类终端消费场景的高度重叠使公司线下渠道得以高效复用，22H1公司OBM营收占比达39.6%，同比增长3.3pct。年海运费高涨导致巨星自有品牌毛利率承压，22H1海运价高位松动，叠加公司渠道议价能力提升，OBM毛利率提升至30%。预计随22H2海运费同比下降，公司OBM毛利率有望提升至35%左右的中枢水平。
工具行业越接近价值链下游，环节加价倍率递增；公司沿产业链纵向延伸，盈利能力有望持续增强。假设ODM厂商产品出厂价为元，则OBM出厂价则加价1.5倍左右，终端零售价格加价3倍左右；ODM增量价值阶段毛利率约为30%、OBM为33%、终端渠道约为40%，而全产业链纵向一体化毛利率则达65%左右。通过品牌化与终端渠道整合，公司部分工具业务有望实现从生产制造到2C终端销售的纵向一体化，有望带动整体毛利率持续提升。
4储能业务：需求端驱动高增长，公司新品类望超预期
年起，公司拓展家庭储能工具品类，主要涵盖移动储能（PowerBank）和家用储能（PowerStation）两类产品。
目前公司已具备相应产品的技术和交付能力，其中移动储能产品已于年开始销售，并进入欧美多家大型商场的线下渠道，以及亚马逊线上渠道。家用储能产品则尚属全新产品，预计将会在欧美大型建材零售商线下门店上架售。
我们认为公司具备线下渠道与全球供应链整合优势，新业务拓展有望超市场预期。
4.1.便携储能：低渗透率带来增量空间，线下渠道破局在望
便携式储能年开始起量，目前在户外及避险场景下渗透率持续提升，市场尚未饱和。
根据中国化学与物理电源行业协会公布的数据，户外场景需求占比约为44%左右，年便携储能产品在全球户外场景渗透率仅为2.3%，替代空间较大；预计到年，全球市场规模将达到亿元，年起GAGR3约为45%。
跨境电商品牌线上竞争激烈，线下高端市场仍为蓝海。
当前便携储能市场仍处于发展初期，市场集中度仍在持续提升，尾部空间达50%。
从渠道结构来看，目前市场头部玩家以跨境电商模式为主，受益疫情期间海外户外消费高增，快速占领线上份额，亚马逊平台CR3已达60%，线下渠道布局相对薄弱。
从产品结构来看，当前线上低端产品asin数远高于中高端，市场竞争相对激烈；高端产品销售占比逐渐提升，产品数量相对较少，具有较大市场机会。
线下渠道优势、叠加线上渠道拓展，公司有望快速占领市场份额。
公司在欧美地区线下渠道布局完善，与家得宝、劳氏、沃尔玛等大型KA有长期合作历史，叠加并购欧洲本土销售团队，公司有望从线下消费场景出发实现份额突破。此外，近年来公司持续加强线上2C渠道建设，年公司跨境电商收入超1亿美元（约合6.38亿元），营收占比5.8%以上，占公司OBM比例16.6%以上。
4.2.家用储能：多因素催化需求爆发，强供应链为竞争关键
家用储能购买单价高、使用期间长，具备一定投资属性；伴随产品成本持续下降，海外户用储能刚需属性凸显。根据彭博新能源财经（BNEF）数据，一套完整安装的14KWh户用储能系统的基准资本成本在年下降至美元。按户均一套计算，假设每天充放电一次，在年末德国电价水平下，投资回报期仅5.3年，且安装成本每下降10%，投资回报期也将缩短10%。
能源危机、电价上涨，年欧美户储需求爆发，进一步助推消费者购买决策。根据年末欧美主要国家电价水平，我们测算安装户用储能后，平均5年左右能够实现成本回收。受激进的能源转型*策及俄乌冲突等影响，年欧美各国电价大幅上涨，短期背景下户储投资回报期有望进一步缩短至3年左右，居民消费动力大幅提升。
当前户储渗透率较低，市场规模主要受供应端制约。根据GGII数据，年全球户储装机约为15GWh，估算渗透率仅为1.6%；预计年将达到Gwh，CAGR达88.4%，则渗透率有望达10%。
（以美国为例，在1kWh安装成本美元、单台14kWh系统安装成本美元的条件下，假设每户家庭可拿出一半储蓄用于安装户储系统，平均储蓄率10%，则年收入11.34万美元以上的家庭有望安装户储设备，根据DQYDJ网站数据统计，11.34美元年收入家庭位于全美72%分位，则全美安装率有望达到28%。）
公司上下游供应链能力突出，有望快速填补市场空白。目前，Tesla、LGChem等头部企业主要采用连锁直营、代理分销等方式，家得宝、劳氏等大型家居建材商超亟需补充户储供应商。目前，公司已取得某大型连锁建材渠道储能ODM订单，22年、23年每年采购金额不少于万美元（约合1.42亿元）。
渠道端：户储产品具有高单价、高售后、高体验的特点，因此下游渠道合作有三大门槛：1）品牌影响力；2）资金实力；3）本土化服务。公司现金流充裕，在工具品类方面与连锁商超长期合作，同时具备全球供应链+欧美本土毛细渠道优势，具备较强产品后期运维（MRO）能力，有望快速完成渠道搭建，取得先发优势。
产能端：公司于杭州投资设立孙公司巨星新能布局储能产线，一期规划家用储能产品产能1Gwh，预计终端销售额超4亿美元；未来公司将进一步依据订单和发展情况扩产，未来营收增量可期。
5财务分析：内生外延推动营收高增，盈利能力修复在望
5.1.盈利能力：长期稳中有升，短期外部影响有望见底
年公司实现营业收入.20亿元（+27.80%），毛利率有所下降，主要系原材料价格、海运费和汇率波动所致，其中存储箱柜业务对海运费用最为敏感，下降幅度较大。
费用端整体稳定，
